曲线“变形”记:是谁拉开期限利差

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文章摘要:24日,农发行招标的三期金融债表现不俗,中标利率低、投标倍数高,尤其是1年期债券中标利率低于二级市场利率逾10基点,显示机构追逐短债的热情不减。

 24日,农发行招标的三期金融债表现不俗,中标利率低、投标倍数高,尤其是1年期债券中标利率低于二级市场利率逾10基点,显示机构追逐短债的热情不减。二级市场上,近期长债持续盘整,短债收益率仍继续走低,带动收益率曲线继续增陡。据机构分析,近期短端收益率下行或具有一定政策引导特征,同时受到供求改善与外汇占款修复的支撑,未来曲线仍有进一步变陡的空间。

  短债独自上涨

  24日,中国农业发展银行公开招标的三期金融债需求较好,1年、7年和10年期债券中标收益率均低于二级市场水平,投标倍率均超过4倍。其中,1年期债券中标利率3.58%,较二级市场利率水平低近10BP,一二级利差明显高于其余两品种。

  近期,一级市场上短债受捧并非个案。7月以来,能明显看到短期政策性金融债发行利率以更快速度下行。例如,20日,进出口银行招标的三期金融债中标利率均低于二级市场水平,其中1年期债券一二级利差高达16BP,认购倍数超过5,需求比5年期和10年期品种更“火”。再往前看,13日,国家开发银行增发的三期金融债中标收益率均低于二级市场利率,其中1年期和3年期品种一二级利差分别达10BP和7BP,高于10年期的4BP。据Wind统计,7月以来,1年期政策债(口行和农发行)发行利率已下行近30BP,10年期则下行约10BP。

  二级市场上,近期长、短期债券走势同样出现分化。自6月下旬起,债券市场小起小落,10年期国债收益率一直在3.55%-3.60%的狭窄区间内波动,10年期国开债亦在4.15%-4.20%之间裹足不前。但短债收益率延续了6月以来的下行势头,目前1年期国债收益率降至3.40%一线,较6月末又降了6BP。这一过程中,利率债长、短期限利差扩大,10年与1年期国债利差从6月末的约10BP进一步拉大到17BP,收益率曲线重新增陡。

  政策引导 需求回暖 障碍消除

  6月中上旬,国债收益率曲线发生异常形变,1年期与10年期国债收益率一度出现倒挂,且持续近两周,为史上罕见。曲线倒挂不可持续,而要修复无外乎两种路径:一是长端利率上得更快;二是短端下得更快。近期收益率曲线增陡,走的是后一条路。那又是谁充当了短债上涨“推手”,从而“理顺”了曲线?

  鉴于短债收益率更明显地受到流动性状况影响,以往短债利率更快下行往往发生在流动性改善的背景下。7月上旬,流动性确实一度较为充裕,而后在财政收税等因素影响下收紧,上周以来资金面是偏紧的,并不能很好地解释短债利率下行的现象。

  中金公司研报认为,在经济基本面并未显著恶化及银行体系超储率回升不明显的情况下,近期收益率曲线形态修复,尤其是短端利率的回落,具有一定的政策引导特征。该研报指出,去年下半年以来,债券收益率升幅显著高于其他融资工具,导致债券融资明显萎缩,而在短期利率升幅较高的情况下,信用债萎缩主要集中在短融和超短融等短期品种上。中金公司认为,债券市场融资功能亟待恢复,而恢复债市融资功能,需看到两点变化:一是债券利率要适度回落,降回到贷款利率下方,恢复无风险利率和风险利率之间的利差;二是短端利率要更明显回落,使得收益率曲线回到相对陡峭的正常状态,恢复曲线的期限利差。

  除政策有意引导收益率曲线恢复陡峭以外,机构认为,近期短端利率回落还有其他的支撑因素,包括货币基金扩容带来短债配置需求、境外机构增持短债等。

  二季度以来,货币基金规模快速回升。据基金业协会的数据,货基规模曾从去年9月末的4.4万亿一度降至今年1月末的3.6万亿,此后规模逐步回升,5月末升至4.8万亿。基金业协会24日公布的数据显示,6月末货基规模进一步增至5.1万亿。在一季度之内,货基规模扩张了1.5万亿。

  “随着货基规模的上升,货基对短期资产的配置需求也会相应增加,毕竟货基只能投资短久期资产。”中金公司报告指出。

  此外,从以往情况看,境外投资者投资内地债市时偏好短期利率债。只要中外利差足够覆盖汇率风险,中国的短期资产对外资就有吸引力。目前,1年期中、美国债利差仍有约220BP。从托管数据来看,6月以来,境外机构已重新增持中国债券,尤其是短期债券。

  近期同业存单利率走低也刺激了短债行情。过去几年,同业存单受到机构追捧,促成了供需两旺的局面,但也挤出了短期利率债、信用债需求。在金融去杠杆大背景下,作为先前中小银行扩张规模的利器,同业存单首当其冲,利率一度大幅走高,在很大程度上抑制了短债利率下行甚至直接推动了短债利率上行。6月下旬以来,同业存单利率持续回落,3个月股份行同业存单发行利率从5%以上降至4.15%一线,从而给短债利率打开了空间。

  当然,无论是同业存单还是短期利率债,无论是货基收券还是境外投资者增持,本质上反映的都是短期固收产品需求在改善,这显然与先前短债收益率大幅走高,曲线极度平坦化背景下,短债投资价值上升分不开。

  修复难言结束

  截至7月24日,10年期与1年期国债利差为17BP,虽较6月中旬有所扩大,但仍处于历史上较低水平。机构认为,后续期限利差仍存在修复空间。

  机构指出,三季度即使货基收益率出现回落,但投资收益的滞后释放有助于支撑其规模继续增长,仍会在某种程度上压低短期资产收益率。

  与此同时,中国债市吸引外资流入的潜力很大,尤其是随着人民币汇率贬值预期减弱,外汇波动风险下降,有望带来外资配置需求的释放,也有助于短期利率下行。

  中金公司研报进一步指出,外汇占款存改善可能,可能成为未来短债利率下行的重要有利因素。

  目前,美元指数已跌破94,较年初高点累计回调逾8%。分析指出,周期性因素对美元上行的贡献已在边际趋弱,而美国经济增长波动、特朗普交易波动及政治事件等则对美元不时造成冲击。与此同时,当全球经济复苏逐渐形成共振,主要央行在政策取向上的分歧逐渐消弭,导致过去几年支撑强势美元的“经济及政策周期领先优势”这一核心因素也出现了变化。中短期内,美元弱势可能还没完,这对人民币汇率保持稳定是利好。对人民币汇率而言,内部支撑也有增强的迹象。

  总的来看,与年初时相比,当前市场对人民币贬值的担忧已显著下降,若美元持续维持弱势,居民结汇意愿将回升,从而推动外汇占款恢复增长。对银行而言,外汇占款增长将带来长期低成本流动性,有助于从根本上改善流动性供求,拉动货币市场利率下行。一旦资金成本出现明显下行后,短端债券利率下行将水到渠成。

  结合对外汇占款、短债需求分析,机构认为,未来短债收益率仍有一定下行空间,但长债受制于供给压力、经济较稳、政策难松等难涨难跌,收益率曲线仍有增陡的可能,不过,因货币政策暂时难明显放松,收益率曲线偏平坦的特征还不会根本改变。

  10年期与1年期国债收益率差值

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  中金公司:短债修复较确定

  目前最确定的是短端利率的向下修复会较为明显。目前1年期政策性银行债收益率仍有3.7%左右,1年期国债收益率仍有3.4%,3个月和1年期存单利率仍在4.2%以上。从历史经验来看,1年期政策性银行在资金稳定的情况下,利率平均高于7天回购利率均值20-30BP。若7天回购利率的中枢稳定在3%附近,1年期政策性银行债收益率仍有30BP以上的回落空间。如果短期债券收益率回落,可能也会带动整体收益率曲线牛市变陡。从国债期货来看,TF合约的持续增仓显示资金已提前布局做陡行情。

  中信建投:长端利率下行动力不足

  7月初以来长端收益率始终维持顶部震荡态势,目前来看,这一趋势仍将延续。6月份经济数据超预期,也进一步夯实当前“防风险、去杠杆”的政策基调。7月份的金融工作会议新设国务院金融稳定发展委员会,强化功能性金融监管。此外,同业存单扩张继续“挤出”银行对利率债配置需求。在基本面、监管以及银行配置需求均没有明显利好情况下,长端利率下行动力不足。

  申万宏源:资金面稳为短端打开空间

  虽然近期经济数据显现韧性,但对于未来利率走势,市场分歧有所扩大,短期经济数据的波动对债市长端利率冲击弱化,预计债市长端波动不大。维持第四季度经济基本面仍面临一定的下行压力的观点不变,维持下半年债券收益率震荡下行的判断不变,第三季度不排除某些月份数据反弹引发债券收益率还会有所波动,但资金面稳定为短端打开一定空间,预计长端波动幅度极为有限,维持对下半年期限利差先陡后平的判断不变。

  来源:拓天速贷

  


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